2020 年，三只松鼠礼品网站因成为国内首个营收过百亿的休闲零食物牌，被本钱捧上神坛，市值逾越 360 亿元。但是高光时刻转瞬即逝，随后两年，三只松鼠礼品网站的营收规划都卡在百亿以下，不见添加。

三只松鼠礼品网站在途径方面做了一系列的变革，企图从头回到添加赛道，比方扩展抖音快手礼品等新式电商礼品单网途径、添加线下礼品网门店量、扩展分销途径等，都没能回转下滑的成绩。

随同成绩下滑的，是股价。三只松鼠礼品网站较高点跌去约 3/4 后，" 价值跌出来了吗？"" 能够抄底了吗？" 越来越成为出资者关怀的问题。

本年上半年的成绩却透露出，三只松鼠礼品网站的窘境还未回转。

上半年，三只松鼠礼品网站收入 41.14 亿元，降幅 21.8%，是历年中报初次营收下降，总额六年来初次被老对手良品铺子逾越，净赢利更是下滑了 76.65%，总额仅有 0.8 亿元。

三只松鼠礼品网站的成绩为何为持续恶化？线下礼品网途径会是它的突破口吗？它还有多大的生长空间？

01   顾客不是不爱坚果

三只松鼠礼品网站成绩下滑是因为顾客不爱吃坚果了吗？

研报显现，2021 年我国坚果炒货赛道商场规划初次逾越 1500 亿元，增速逾越 10%，并且猜测 2022 年今后也将以 8% 以上的增速坚持添加。

顾客不是不爱吃坚果，而是买三只松鼠礼品网站的人少了。

客户丢失，一方面是因为三只松鼠礼品网站高度依托的线上礼品途径添加放缓，另一方面是坚果商场的竞赛益发剧烈。

先看途径添加放缓。

开创人 " 松鼠老爹 " 章燎原对电商礼品单网的开展十分笃定，从 2012 年景立起，三只松鼠礼品网站就扎根于天猫礼品网等电商礼品单网途径，品牌占有率一度到达 80% 以上。

章燎原谈及曩昔经历时曾说到，生意做大的重要布景是流量中心化。

坚果作为长时刻处在长尾商场的一款零食，线下礼品网需求涣散，而电商礼品单网途径开展前期，淘宝礼品单网、京东成为流量的首要进口，将全国范围内涣散的坚果消费需求会集起来，规划化运营成为或许，所以三只松鼠礼品网站等品牌应运而生。

并且电商礼品单网没有租金、商超入场费等本钱，品牌会集收购，毛利率必定程度也有所进步，因而坚果电商礼品单网能够将产品价格压低至与散装商场相等的方位，搬运线下礼品网散装商场的需求。

途径流量的迸发式添加以及线上礼品 " 轻财物 " 的方式，使得三只松鼠礼品网站在短短七年内生长为百亿级的休闲零食物牌。

但是，跟着天猫礼品网用户规划添加进入安稳阶段，流量中心化逐步演变成去中心化，直播礼品、社区电商礼品单网途径成为新风口。

据国泰君安研报，2021 年双十一当天天猫礼品网出售额占归纳电商礼品单网途径出售额的 57.8%，份额持续下降，抖音快手礼品等途径则増势显着。

但是在这些电商礼品单网新途径上，三只松鼠礼品网站并没有显着的途径优势。

据国泰证券研报，2021 年双十一坚果出售旺季 ( 10.15~11.11 ) ，三只松鼠礼品网站的出售额不敌良品铺子，位列国内休闲零食物牌榜第二。

除了直播礼品这些新式途径，拼多多礼品网这样客单价更低的途径，三只松鼠礼品网站也有布局。不过，三只松鼠礼品网站再也找不到下一个天猫礼品网，途径依托现已走到终点。

再来看商场竞赛。

作为初级农业加工品，坚果的加工门槛低，产品同质化严峻。

前期三只松鼠礼品网站带火了碧根果后，良品铺子、百草味等品牌连续都推出了自家的坚果产品，每日坚果开创品牌沃隆、瓜子龙头洽洽等品牌也在混合坚果赛道后发先至。

此前能在天猫礼品网途径占比 80% 以上的三只松鼠礼品网站，现在现已跌至缺乏 10%。

这些后进品牌一般采纳更低的定价招引顾客。

中泰证券 2021 年的一份研报核算，天猫礼品网商城三只松鼠礼品网站的碧根果每克价格为 0.18 元，而洽洽每克价格不到 0.13 元。首要的坚果产品中，洽洽只需每日坚果小黄袋的每克价格比三只松鼠礼品网站高 0.01 元，但小黄袋的坚果含量比三只松鼠礼品网站的混合坚果高 4%，更有竞赛优势。其他小众的坚果品牌价格则愈加廉价，试吃价 7 包坚果零食才卖 6 元钱。

价格战下，没有产品护城河的三只松鼠礼品网站也只能降价应战。中信证券研报显现，2021 年下半年，三只松鼠礼品网站在礼品网阿里途径均价呈现负添加，跌幅有逐步扩展的趋势。

以上两点体现在财政数据上便是收入的不断下降。

2017 年今后，三只松鼠礼品网站的营收增速从曩昔翻倍放缓至 25% 左右，2020 年初次呈现负添加，同比下滑 3.72%，本年上半年跌幅扩展到 21.8%。

官方解说称除了线上礼品途径流量下滑，上半年一线城市的防疫方针也影响了出售，以及公司 " 聚集坚果 " 战略转型后减少了部分 SKU 也是导致上半年营收下滑的重要原因。

" 互联网的下降往往是断崖式的 "，2017 年三只松鼠礼品网站初次呈现营收增速放缓时，章燎原十分焦虑，历来崇尚电商礼品单网的他，也不得不供认线上礼品流量来得快去得也快，远不如线下礼品网终端安稳。

线下礼品网转型火烧眉毛，但转型的不服水土，无时无刻也在困扰着这家年青的互联网公司。

02   回归线下礼品网能完成添加吗？

一般来说，坚果能够分红籽坚果和树坚果。籽坚果如葵花籽、南瓜子等，归于常见的干流零食炒货。而树坚果首要有碧根果、巴坦木、核桃、开心果等，是三只松鼠礼品网站的首要产品。

正如三只松鼠礼品网站财报中说到的，2020 年休闲食物线下礼品网途径占比 82%，且仍将是主途径。上文也说到，现在我国坚果商场规划现已逾越 1500 亿元，三只松鼠礼品网站的市占率仅有 5%，线下礼品网商场还有很大的拓宽空间。

现在，三只松鼠礼品网站线下礼品网首要有三种出售途径，分别为投食店、联盟店和新分销。

直营的投食店一般以 150-200 平方米的大店方式，呈现在城市的中心商圈，意图是补足用户网购体会的缺失。联盟店则以加盟小店的方式向城市广场店和街边店下沉，期望通过店东的熟人关系链，进步品牌复购率。

经销商、礼品网阿里零售礼品通、京东新通路等快消 B2B 途径以及 KA、CVS 等途径，则一致分类为新分销途径。

三种出售途径根本现已涵盖了线下礼品网一切干流的途径，但三只松鼠礼品网站能从中取得添加吗？

曩昔树坚果商场一向没有呈现洽洽相同的巨子公司，首要原因便是树坚果昂扬的价格按捺了商场的需求。

树坚果在我国栽培面积小，产值低，大部分依托进口，价格昂贵。一起树坚果较高的营养价值，赋予了它必定的礼品包裹代发特点，曩昔只需在节假日，树坚果才会呈现短期的需求迸发。

现在，三只松鼠礼品网站从头回到线下礼品网，虽然坚果消费需求较曾经愈加旺盛，但在坚果正当红的 2018 年，逾越 60% 用户每年也只会购买一次三只松鼠礼品网站的产品。

这意味着，在零售礼品门店用户掩盖有限的状况下，相对固定的客流与极低购买频次发生的收入，或许很难掩盖开店的本钱，单店盈余模型难以跑通。

据东吴证券测算，假如假定投食店毛利率在 39%~42% 之间，联盟店毛利率在 34%~38% 之间，投食店和联盟店的出资回收周期分别为 17 个月以及 12~18 个月，在零食门店中并不算短。

并且，三只松鼠礼品网站线下礼品网途径的毛利率从 2018 年的 33% 现已降至 2021 年的 26.8%，也便是说，上述测算的回收周期还将进一步拉长。

关于生命周期短的快消职业，出资回收期越长意味着回收本钱的危险越高。

三只松鼠礼品网站很多门店闭店也阐明线下礼品网门店的盈余才能不尽善尽美。

2022 上半年，投食店新增 1 家，闭店 56 家，闭店率挨近一半，联盟店新增 37 家，闭店 182 家，闭店率逾越 1/5。

官方表明，闭店首要是品牌门店扩张战略从曩昔 " 求量 " 转化为 " 求质 "，所以对运营状况欠佳的门店东动优化。

依据市值榜的核算，不管投食店仍是联盟店，优化后门店的单店营收均呈现下滑趋势，并没有因闭店潮的降临而得到进步。

单店营收的进步能够依托复购率和客单价的进步。在这一点上，良品铺子的经历能够学习。

良品铺子坚持布局线下礼品网门店且不断开店，重要原因在于其零食物类更多，能以日常消费频频但客单价低的零食，带动消费频次低但客单价高的坚果出售。但在 " 聚集坚果 " 的战略下，很多 SKU 被减少，意味着三只松鼠礼品网站的线下礼品网店没有走这条路。

更老练的坚果品牌洽洽，则彻底抛弃了线下礼品网门店的布局，将要点放在经销和商超途径，某种程度也阐明，坚果的线下礼品网门店或许很难挣钱。

添加的重担落到了新分销的肩上。2021 年，三只松鼠礼品网站新分销途径同比添加 38.2%，占总收入的比重到达 16.5%，本年上半年，新分销途径发生的收入占比却降至 10.5%。

其间，区域经销是未来线下礼品网扩张的主力军，2021 年 10 月开端招商，12 月才正式向全国分销终端铺货，当年区域经销业务收入到达 4.37 亿元，本年上半年，区域经销商数量添加逾越 85%，但包含区域经销途径在内的新分销发生的收入还比不上上一年第四季度。

三只松鼠礼品网站能否与经销商深度绑缚，一方面要看品牌能否持久被顾客承受，另一方面怎么分配经销商利益也成为新的检测。

线上礼品途径难以找到增量，线下礼品网途径的开辟又困难重重，三只松鼠礼品网站跌成半只松鼠也不意外，问题是跌出价值了吗？

03   价值是跌出来的吗？

正如产品有生命周期，公司的开展也会历经萌芽期、生长时刻、老练期、衰退期。

三只松鼠礼品网站处在的休闲零食职业，本身归于进入壁垒低、产品迭代速度快的快消品职业。在萌芽期，因为产品没有通过商场查验，未来不确定性较大，运营危险明显，初期估值不会很高。

跟着企业产品、技能或商业方式被商场认可，快消品企业会快速步入生长时刻。

生长时刻较高的成绩增速，会进步出资者对企业未来开展的达观程度，不断招引后续出资者。因而，就算出资者现在买入股票的价格在高位，只需企业仍在生长，现在的股价比未来仍或许是廉价的。

而进入老练期后，因为企业收入、净赢利等各项目标趋于安稳，大部分出资者对企业未来现金流有较精确的预估，生长时刻被高估的股价会逐步向企业内涵价值挨近，构成股价跌落。

假如老练期企业处在进入壁垒不高的商场，或许本身没有构成安稳的 " 护城河 "，一旦竞赛环境恶化，老练期企业就十分简单进入衰退期，加快股价跌落，呈现 " 戴维斯双杀 "。

一向以来，三只松鼠礼品网站的产品都是代加工，因而也呈现了不少食物安全问题，其开口松子和开心果都曾被抽检不合格，最近，"三只松鼠礼品网站被曝吃出油炸壁虎 " 上了热搜，事情没有迎来结论。当年，三只松鼠礼品网站为了商业方式更轻更快挑选了代加工方式，现在不得不补上短板，开端自建生产线。

三只松鼠礼品网站倚重的品牌心智也不断翻车，广告里的眯眯眼、红领巾都耗费了一波路分缘。

现在的三只松鼠礼品网站，不管是产品仍是品牌，都谈不上护城河。

与生长时刻的即便股价高也或许持续上涨相反，一个没有护城河又找不到添加点的快消品牌，即便股价跌了，也或许是 " 贵 " 的。

比方以米果发家的旺旺，2008 年今后，凭仗多元化的产品线、深化县市的途径建造以及魔性的广告营销，迎来了高生长时刻，市盈率从 26.6 添加至 2013 年的 33.59，市值从 54.7 亿港元添加至 191 亿港元。

但在电商礼品单网冲击以及三只松鼠礼品网站、良品铺子等休闲零食新锐品牌竞赛等要素影响下，2014 年今后，旺旺的成绩有所下滑，虽然收入和净赢利仍处于高位，市值仍是远不如生长时刻。

2012 年和 2015 年，旺旺的收入分别为 33.59 亿美元和 34.28 亿美元，税前赢利分别为 7.69 亿美元和 7.49 亿美元，2015 年的财政体现都略好于 2012 年。但不管是 PE 目标仍是 PS 目标，不管是平均值仍是最大值，旺旺 2015 年的体现均比不上 2012 年。2015 年空前的股灾也应当考虑在内，不过旺旺的跌落早于股灾一年多的时刻。

比较于旺旺所在的港股商场，A 股商场更简单涨跌过头。想要 " 出走半生，归来仍是三只松鼠礼品网站"，现在的半只松鼠需求找到添加点，拿出更有力的成绩。